募集株式の発行、第三者割当というパッケージ、新株発行の差止め、新株予約権

[1] ここは，アメリカ法によるかドイツ法の解釈によるかにより判断が分かれるものと考えられるが，私見はドイツの権限分配秩序説を採用するものである。すなわち，会社の権限分配上，取締役は会社支配の所在に関して決定権限を有していない。そうだとすれば，取締役が支配の帰属をめぐる争いのある時期に第三者割当てによる募集株式の発行を行うことは原則として著しく不公正な方法にあたるとの考え方である。この考え方を主張目的ルールに落とし込むと，「資金調達目的があるか」という問いの立て方ではなく，「権限分配秩序を侵す目的があるか」が問われなければならないということになる。なお，江頭692は，「当該特定株主の会社事業運営計画の具体性に焦点を当ててなされもよさそうであるが，裁判所はその点を正面から判断することを嫌う」とあるが，そもそも株主は事業計画を有しないのは，所有と経営の分離の建前からすれば当たり前なのであるから，その点の具体性を問うのは本末転倒の感があるように思われる。もちろん，「具体性がないこと」が買収防衛の対抗策が認められる一要素となることまでは否定できないが，それだけ重視するのはにわかに首肯できないものがある。

[2] 公開会社においても，譲渡制限株式である種類株式の第三者割当ての方法による発行などに必要な種類株主総会（199条4項）に瑕疵がある場合は，持ち株比率の維持に関心のある株主の権利を害するのは，「譲渡制限会社で株主総会決議が欠いたケース」と同じと考えられる。そうすると，この場合は公開会社ということになるが，判例の射程距離が及ぶものと考えるべきであろう。

[3] 一番問題があるのは，「著しく不公正な方法による募集株式の発行」と考えられる。というのも，著しく不公正な場合は新株発行がされるとそれは金銭的な解決ができないので価値判断のうえでは無効にすべきものである。しかしながら，上場会社の場合は，当該株式の譲受人の取引の安全の観点から無効事由とならない。そして，判例は，公開と閉鎖会社の無効事由は平仄を合わせるので，不当な結論となると考えられる。そこで，弥永説は無効事由とするわけであるが，そこまでラディカルでなくても，閉鎖会社の場合は取引の安全を考慮する必要がないと類型的にいえるとすれば，例外的に無効事由となると解することもできよう。なお，判例は，閉鎖会社で多い問題にする無効事由を認めているので，プラクティスで不都合な結論はあまり出ないと指摘する見解もある（江頭698）。たしかに，株主総会をすっ飛ばしたり，通知公告をすっ飛ばしたりすることは閉鎖会社でしかできず，たいていはこれらのうちのどれかをやっているはずという読みがあるというのであろう。

[4] 信託型ではない新株予約権の無償割当てについて，東京高決平成17年6月15日判時1900号156頁は，「新株予約権は，基準日後の株式の移転に随伴しないことから株価を低落させ，かつ，当該新株予約権の譲渡ができないことにより，既存株主に損害を発生させる」として，著しく不公正な方法（247条2号）に該当するとして発行が差し止められている。したがって，この高決定に照らすと，随伴性を確保するために，信託型を利用しない限りは差止めの対象になる可能性が高いと考えられる。

[5] 19年判例のコメントは，「株主平等の原則が保護の対象とする個々の株主の利益は，一般的には会社の存立，発展なしには考えられないことからすると，会社の企業価値がき損され，株主の共同の利益が害されるような場合にまで，厳格に株主平等の原則を貫くことは適当ではない」とする。そのうえで，「一般原則である衡平の理念に反したり，相当性を欠くような差別的取扱いが許されないことは当然としても，そうでない限り，株主の共同の利益が害されるような場合にこれを防止するためにする差別的取扱いは，株主平等の原則の趣旨に反しないというべき」とする。
そして，「経営支配権の取得が当該会社の企業価値をき損し，株主の共同の利益を害することになるか否かを誰がどのように判断すべきかは，それ自体困難な問題」とする。コメントは，「本決定は，特定の株主による経営支配権の取得に伴い，会社の企業価値がき損され，株主の共同の利益が害されることになるか否かについては，最終的には，会社の利益の帰属主体である株主自身により判断されるべきものと判示するが，同時に，それは判断の正当性を失わせるような重大な瑕疵が存在しない場合に限られるとして，一定の留保を付している。これは，株主の判断を尊重する場合においても，少なくとも当該判断の形成過程の適否については司法審査が及ぶことを明らかにしたもの」と解説している。

[6] 難しいところであるので，少し詰めてみよう。この点，Y社の株主にJとKがいるとしよう。Jは，Y社がX社に買収されない方が企業価値が上がると考えているので，買収に応じるつもりはない。これに対して，Kは，X社の買収によって，Y社の企業価値が上がるものと信じている。このような場合は，JとKはそれぞれの信じる途に進めばいいようにも思える。ところが，買収手法には，「強圧性」があるものがある。典型的には，強圧的二段階買収というものである。これは，第一段階のTOBでは，高額な買取価額を設定するが，TOBが成功し少数派の株式を買い取るために2回目のTOBをやる場合には著しく低額な買取価額を設定するという行動を採るのが通常である。そうすると，JやKとしては，「自己の意見とは別に，多数派として行動したい」とのインセンティブが働くはずである。そうすると，いずれを多数派とするかについて，株主総会で決議をするということは合理性があり，これを法律要件の中に位置付けると，109条1項の例外の要件である買収防衛策の必要性，すなわち，「企業価値を毀損するおそれがある」という点に位置付けるということになるわけである。そして，株主総会で多数派が形成された場合，株主の合理的な取引行動からして多数派に従うことになるので，強圧的二段階買収などの弊害も防止できるので利益衡量上も相当という意味であると考えられる。

[7] おそらく，北村の思考としては，株主に対して情報を提供するという側面が重視されているものと考えられる。というのも，X社がY社の買収後の方針などを明らかにしない場合は，JやKとしては，買収によらない方がY社の企業価値が増えるのか，それとも逆であるのかということについて，適切な判断をすることができないものと考えられる。そうすると，X社が適切な情報を提供しなかったということは，Y社がX社に買収されても企業価値は増進せず，買収を拒否した方が得策という判断をされてもやむを得ないということではないかと思われる。逆にいえば，北村の思考によれば，X社が適切な情報を提供していた場合については，買収防衛策発動の必要性を基礎付けることはできないという理解になると考えられる。

[8] 私見は，北村の思考には傾聴に値するものがあると解するものであるが，やはり疑問に思う点もある。というのも，判例が定式化する「会社の企業価値が毀損され，会社の利益，ひいては株主の共同の利益が害される」という要件は，イメージ的にとらえると，グリーン・メーラーのような濫用的買収者が念頭になるのではないかと思われる。そして，X社は，本件においては，株主に対して十分な説明をしなかったのであるから，いわばノンリケットということになり，その結果，必要性が認められてもやむを得ないものと考える。しかしながら，北村のように，その説明を尽くしていれば，必要性の要件を満たさないと解するのは正しくないと思われる。なぜなら，ここでは，「Y社に経営を委ねると企業価値が増進されるか否か」という規範が設定されているわけであり，「X社がY社の株主に対して情報を積極的に開示したか」という規範を設定しているわけではない。そうすると，「情報を提供しない」という事実から，「情報を提供しないということは，何の経営プランもなくただのグリーン・メーラーではないか」という推認が働き，その結果，必要性の要件が満たされるにすぎないと考えられる。そうだとすれば，北村が挙げる情報を提供していたケースの場合は，株主が情報を提供した結果，それぞれの合理的判断の集積により結論を出すのが株主総会であるから，株主においてやはりX社に買収されるよりも独立路線の方が企業価値が増進するという価値判断が示された場合には，それを受け容れるしかないと思われる。なぜなら，株主は強圧的二段階買収にさらされているわけであり，いずれにせよ，株主の多数派に与したいと考えるのが合理的であるわけである。とすれば，もし裁判所がその判断を覆すということになれば，強圧的二段階買収のおそれが生じるとも思える。例えば，本問においても，最高裁でスティールが逆転勝訴した場合は，株主は全員株式を売り払うという取引行動をせざるを得ない。そうすると，スティールは買収価格を引き下げる可能性もあるであろう。いずれにせよ，そのような最高裁の判断が示されると会社の株主全員に重大な利害を与えるということになろう。このような背景にかんがみると，強圧的な買収手法を採る場合は，買収者には，「それ相応の事業計画について株主に説明し，買収が成功した方が現在の会社の企業価値が上昇することを説明する責任がある」という命題を承認することになるものと解される。この意味では，北村の思考は傾聴に値するものがある。そして，かかる説明が履行されない場合は，買収防衛の必要性が認められ，履行された場合の判断は株主の合理的判断に委ねられるものであり，司法の審査もそれ以上踏み込むべきではないように思われる。すなわち，これは結局，将来の蓋然性判断になるから，裁判所が「買収されたほうが企業価値が増進する」などということは確実なことはいえず司法審査は裁判所の判断能力からいっても限界があるように思われる。以上を総合的に考えると，買収防衛の必要性があったという最高裁の判断は正当として是認できるものと考えられる。

[9] １　新株予約権無償割当てに会社法247条の類推適用はあるか

(1)　新株予約権無償割当てとは，会社が株主に対して新たに払込みをさせないで当該株式会社の新株予約権の割当てをすることができる(277条)というものである。Xは，247条の類推適用を主張するので，「238条1項の募集に係る新株予約権の発行」に限定されている247条を277条の新株予約権無償割当てにも準用することができるかが問題となる。

(2)　247条の趣旨は，既存株式の保有価値が減少したり持株比率低下による影響力の低下を招いたりするなど，新株予約権の発行が株主の地位に不利益な変動を与えるものであることから，株主の利益を保護するという点にある。とすれば，新株予約権無償割当ては，原則として株主の地位に変動を生じさせるものではない。

よって，新株予約権無償割当てには原則として247条の類推適用はできない。

もっとも，新株予約権無償割当ての場合でも，それが株主の地位に実質的に変動を生じさせる場合には，会社法247条が類推適用されると解するのが相当である。なぜなら，この場合，株主が被る不利益は，247条が想定する株主の不利益とは異ならないからである。

(3)　本件についてみると，本件新株予約権にはXの関係者は，『非適格者』として新株予約権を行使できないという差別的行使条件が附されている。そうすると，Xは新株予約権の割当てを受けられるが株式の交付を受けることができず，その結果，支配比率が稀釈化され既存株主としての地位に変動を生じるものと考えられる。

したがって，会社法247条が類推適用されると解するのが相当である。

２　本件新株予約権無償割当ては株主平等原則（109条）に反するか

本件新株予約権には，Xの関係者は，『非適格者』として新株予約権を行使できないという差別的行使条件が附されている。

(1)　会社法109条は，株主平等原則を定め，株主をその有する株式の内容及び数に応じて平等に取り扱うべきとしている。他方，新株予約権について会社は，一定の行使条件を附すことができることを前提とする。また，会社の一定の事由が生じたことを条件として当該新株予約権を取得できる取得条項を定めることもできる（236条1項7号）。これらは，新株予約権の内容についての定めであり，株主の資格に直接関係するものではないから，株主平等原則には原則として反しない。

もっとも，新株予約権の第三者割当ての場合には，直ちに株主平等原則に違反するということはできないとしても，新株予約権の無償割当ての場合には，例外的に株主平等の原則の趣旨を及ぼすべきと解する。なぜなら，新株予約権の無償割当てが，株主の保有株式数に応じて行われるものであり，新株予約権の内容によって，取り扱いの不平等が生ずることを考えれば，株主平等の原則の「趣旨」が及ぶことは当然だからである。

(2)　もっとも，株主平等原則といっても，合理的な理由のある区別であれば，これを許容する趣旨している。

すなわち，会社法は，①会社法では，持株比率の維持の利益は，株式の経済的価値の平等より劣後すること（201条1項，240条1項），②会社法では，現金合併等により，経済的利益が確保される限り，株主総会の特別決議によって，少数株主の地位を強制的に失わせることを許容していること（749条1項2号，751条1項3号，768条1項2号，770条1項3号，749条3項，751条3項，768条3項，770条3項），③会社法は，譲渡制限株式の買取りや特定の株主からの自己株式取得等，支配株主等一部の株主のみが利益を受けるおそれがあり，株主平等の原則の上から株主の利害に関わる事項も株主総会の特別決議の下に許容している（140条2項5項，309条2項1号，156条1項，160条1項，309条2項2号，454条4項，309条2項10号）からである。これらに照らすと，会社法は，差別的な行使条件や取得条件のために特定の株主が持株比率の低下という不利益を受けるとしても，一定の場合は，新株予約権の無償割当てが受けられる場合があると解する。

(3)　そこで，①取締役会の決議ではなく株主総会の特別決議に基づき，当該新株予約権の無償割当てが行われた場合で，②当該株主の有する株式の数に応じて適正な価額が交付され，③株主としての経済的利益が平等に確保されているならば，本件新株予約権無償割当ては，株主平等原則には反しないと解するのが相当である。

(4)　これを本件についてみる。

ア　本件新株予約権の発行決議は，株主総会特別決議による承認を受けているものであり，取締役会の独断で行われたものではない。

イ　また，Xの新株予約権をY社が取得した場合にX関係者が交付を受ける額の396円という対価は，当時の株価に照らして新株予約権の価値に見合ったものということができる。とすれば，適正な価額のもと，株主としての経済的利益は平等に確保されている。よって，本件新株予約権無償割当ては株主平等の原則に反しない。

３　本件新株予約権無償割当ては著しく不公正な方法によるものか

(1)　誰を経営者として，どのような事業構成の方針で会社を経営させるかは，株主総会における資本多数決によって決すべき事柄である。

そうであれば，取締役会が行ったのではなく，定款に定められた株主総会の権限行使として，特別決議に基づき実施された本件新株予約権無償割当てについては，その目的が経営支配権の取得を防止することにあったとしても，直ちに株主総会がその権限を濫用したということはできないと解するのが相当である。
したがって，本件について主要目的ルールを適用するのは相当ではない。

(2)　としても，株主総会が行う新株予約権の無償割当てであれば，いかなる場合も著しく不公正な方法にあたらないのかが問題となる。

ア　株主総会としては，買収者による経営支配権の取得が企業価値を損なうおそれがあると判断する場合，株主全体の利益保護を図るという趣旨，目的を達成するために，必要かつ相当な対抗手段を採ることが許容されると考えられる。そして，対抗手段の必要性・相当性の判断については，一義的には，会社の最高意思決定機関である，株主総会に委ねられるべきである。

もっとも，多数決の濫用が行われる場合にまで株主総会の判断に委ねるのは妥当ではない。そこで，裁判所は，当該株主総会の判断が不合理であることが明白である場合に限って，対抗手段の必要性が否定することができると解するのが相当である。具体的には，必要な範囲を超えて，買収者の利益を損なうことは許されず，ⅰ会社が対抗手段を採るに至った経緯，ⅱ当該対抗手段が既存株主に与える不利益の有無及び程度，対抗手段が買収に及ぼす阻害効果を総合的に考慮して判断されるものと考えられる。

イ　これを本件についてみるに，ⅰX社は，経営支配権の取得を目指しているのに，経営権取得後の経営方針は具体的に明らかにしていない。また，X社は投資ファンドであるから究極的には投資家への利益還元を目標とするのにその具体的方法も明らかにされていない。このことに照らすと，株主総会においてY社の企業価値を損なうと言う疑念を抱かせるものであると評価することができる。

また，ⅱY社には特定の大株主が少ないことからすれば，特定の大株主の意向が優先され多数決の濫用のような場面はなかったものと評価できる。さらに，ⅲ本件新株予約権無償割当てはTOBに対抗する手段としてTOBが妨げられる以上の不利益を負うものではない。しかも，ⅳTOBへの対抗手段として，X関係者によるY社の経営支配権の取得を妨げると言う範囲を超えて，必要以上にTOBを妨げるものとはいえない。これらに照らすと，X社の株主総会が本件新株予約権を発行することとした判断は必要かつ相当なものといえるから，不合理であることが明白であるとまではいえない。

[10] 目的が譲渡制限株式だからといって新株予約権は当然に譲渡制限となるわけではないので，新株予約権のデザイニングにおいて対処する必要がある。

[11] ここで注意する必要があるのは，江頭722は，「新株予約権の発行」の局面を問題にしているのではなく，「新株予約権の行使」の局面を問題にしているということである。この点，江頭は，スティール・パートナー事件を引用し，「判例によれば，原則として『株主平等原則』の制約を受け」るとする。たしかに，新株予約権というだけで株主平等原則の適用を免れるというわけにはいかない。しかし，判例は，差別的行使条件の合理性を問題にしているものと考えられるのであり，株主による予約権の行使についても株主平等原則との関係で制約があるとするのは，飛躍があるように思われる。もっとも，突き詰めてゆくと，江頭の叙述はTBS事件を念頭に置いているようであり，例えば，TBSが友好企業の東京エレクトロに新株予約権を割り当てているという場合を想定しているものとも思われる。そういうホワイト・ナイト的な特定の企業が権利行使をする場合を想定しているのであろう（しかしこれを現実に東京エレクトロだけに割り当てれば差止めの対象となるだろう）。たしかに，「有事」の際は，新株予約権の発行自体を差し止めればよいと考えられるのに対して，「平時」の場合はすでに新株予約権は発行されているのであるから，これを差し止めるということはできないことになる。そうすると，買収者の側としては，会社のいかなる行為をとらえるのかということが問題となりうる。そこで，江頭がとらえたのが，「新株予約権の行使」ということのようであるが，私は，例えば，会社側が基準日を設定するわけであるから，この行為をとらえることはできないかとも考える（例えば，違法行為の差止め請求など）が，突き詰めてゆくと，江頭説は明文がなく，私見はあるわけであるから，私見の方が据わりがよいとも思われる。なお，江頭の見解によると，おそらく江頭は行使の要件を付加するという手法を採っており，この要件を満たさないと行使は違法ということになる。かかる場合の効果は，無効の訴えを待たずに当然無効と解されている（江頭722）ので，買収者側が無効確認を請求の趣旨とするものであろうとうかがわれる。なお，江頭725は，「すでに発行された差別的行使条件の付いた新株予約権（のデザイニング）が平等原則に違反するにもかかわらず行使されることがあり得るが，その新株予約権は新株予約権の発行無効の訴えを待たずに無効と解すべきであって，したがって，それが行使されても，株式発行は当然無効と解される」としており，この叙述は，江頭は権利行使の要件を付加するというのではなく，新株予約権のデザイニング自体が問題の場合について言及するものであろう。すなわち，デザイン自体に問題がないというケースでは，やはり論じてきたような点が問題になるのであり，江頭725の叙述はこの点を氷解させるに至らないものと解すべきであろう。なお，江頭723は，「会社が新株予約権の行使・有効性を前提としてとる措置の差止めを求める」とあるので，そうすると私見と同じになるわけであるが，そうすると，権利行使に要件を付加する必要などないわけであるが，いったいどういうつもりの叙述であるのか今ひとつ読み切れないところである。

新株予約権の行使に要件が付加されるというのも聞いたことがない（しかも，新株予約権は形成権であるから，法定の要件が備われば効果が生じるのが原則のように思われないでもない）が，学者の論文も江頭と同様の見解を採るように引用されている。その要件が付加されるというのも，判例の株主平等原則が問題となるというのも，何と何を不平等ととらえているのかよく分からないところがある。

[12] 注釈７を踏まえて考えてみるのに，新株予約権者が新株予約権を行使するという段階で「株主平等原則」が問題となることは通常は考えられない。しかしながら，ライツ・プランの場合，新株予約権はすでに発行されているのであるから差し止めることはできないので，権利行使の時点で権利行使を違法なものにする必要性がある。また，差別的行使条件が付されており，TBSの友好企業などが新株予約権を行使すると，本来，全員が交付を受けられる新株予約権について，「行使できる株主」と「行使できない株主」が現れるということになるので，平等原則が問題になると考えることができる。そして，ポイズン・ピル目的の新株予約権については，「株主総会が買収防衛策発動の必要性」，すなわち，敵対的買収者による経営支配権取得による会社の企業価値が毀損されると判断された場合のみ可能と解すべきであるとするのが江頭説である。もっとも，そのように解すべき根拠はやはりなく，行使に明文なき要件を付け加えているようにも思える。江頭は，「社外取締役からなる独立委員会が会社の企業価値の毀損を認めただけでは行使を容認しない」とするが，TBSで問題となっているのは，新株予約権の発行自体であるから，行使の局面ではない。また，株主総会の決議によって，買収防衛策を導入しているようなケースにおいては，独立委員会による判断で足りるという場合もあるように思われる。江頭は，少しデラウェア州の判例法に引っ張られすぎてスティール・パートナー事件の読み方にバイアスがかかっているようにも思われないではない。私なりの結論を出すとすれば，江頭723の争い方の叙述からすれば，やはり権利行使に要件を付加するという点にさほどこだわっているわけではないように思われる。違法行為の差止め請求の違法原因の中で，109条違反を主張すれば現実の争点は同じになるのであろうから，江頭はあまり深く考えないで「権利行使を容認しない」と言っているものと考えることにする。